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  春节前,以白酒股为代表的“茅指数”是投资人yyds,3~5月沉寂多年的低估值板块异军突起,再到现在,以新能源车、光伏、芯片为代表的“宁组合”成为新的领涨龙头。不过在市场波动的过程中,能踏准节奏完成每次投资风格转换的投资者是少数,专业的投资机构也是如此。

  近期,陈家琳在直播中探讨了“谁才是真正的长期主义”,并阐述了世诚投资的超额收益来源和近期投资策略。以下是直播实录:

  1、主持人:世诚投资成立以来获得了很多奖项,它背后是公司出色的长期业绩。您能给我们介绍一下世诚投资的投资风格和投资方法吗?

  陈家琳:谢谢我们的主持人吴博士!您刚才首先提出了一个选择题,就是说集中投资和均衡配置到底谁是真正的长期主义?在我看来,这不见得是个选择题。因为实际上不管做集中投资还是均衡投资,只要适合自己的,其实都是一个好的投资方式,那么世诚投资的投资理念和投资方法应该说是既有集中又有相对的均衡。

  为什么需要集中?因为现在全市场有4000多家上市公司,几十个行业板块,如果再加上概念板块,那就更不得了。但是实际上对一家专业的机构投资者而言,不管是体量庞大的公募基金,还是小而美的私募基金,它很难真正做到一个全市场的覆盖,它必须需要去做集中,必须需要去做聚焦。这是一个要求。但是在这个基础上面,我觉得需要去做适度的分散,不能去走极端。不管是集中投资、不走极端,还是均衡配置,探索下来适合自己的那套方法,长期去坚持就是自己心目中的那个长期主义。

  你看我刚才提到了今年和去年过去的一段时间,这个市场一方面有波动,另一方面这种热点风格轮换其实是非常快的。比如说要去赌一些热门赛道或者是热点或者是某一类风格,你现在可以赌对,但是要说能够持续押宝押对的话,我觉得真的是没那么容易。我前面提到哪怕是像我们这样专业的机构投资者,要持续的去选对行业、选对板块也不是那么容易。

  在这个时候,我觉得就是说首先是一个相对集中的投资,同时的话不走极端、相对均衡,这样的话可以真正的去穿越整个市场的波动起伏,真正能够在这种风格轮动或者是热点切换的过程中去抓住你应该可以抓住的这种机会,获取绝对收益或者相对收益。

  陈家琳:我觉得首先一点,就是说在讲均衡配置之前,世诚投资在实践中首先会去做减法。因为前面也提到了,全市场现在4000多家上市公司,每年IPO还有三四百家。然后虽然我们有退市的,但数量比较有限,所以我相信明年这个时候我们大概会有接近5000家上市公司。那所谓的做减法就是先要认清自己,到底在哪些行业、哪些板块、哪些公司上面有自身研究投资的优势,在投资范围内先把包围圈缩小。然后在这个基础上面,我再去做一个相对的均衡配置,但是这种均衡,它也是个相对的概念,为什么这么讲?不是说我定下了几个大的方向比如说消费、医疗、金融、先进制造4大板块,我定完之后每个板块都是25%,然后就放在那边不动了。没有这么简单,也没有那么机械。

  不管是对于整个大的宏观经济基本面,还是具体的行业产业最新的发展格局,包括这些潜在的投资标的,都需要动态地做调整。举个例子,比如说医疗服务板块,前期市场因为是对政策的担心或者是业绩的短期扰动,股价已经有调整。当它的性价比真正显现出来的时候,就可以去多增加一些权重,增加一些配置。

  这个就是说均衡,它是一个动态的均衡,没有那么的简单,没有那么的机械,我们会通过动态及时的调整,让组合既可以享受到一个相对的低波动,同时也能或多或少抓住这些行业阶段性的超额收益。

  陈家琳:均衡配置它为什么会有更好的投资回报呢?实际上是取决于你的这个投资周期,或者是说你考察这个投资业绩它的一个时间的长度,这个很重要。均衡配置不追求极致,不走极端,所以它很难在短期内显得那么出挑。如果看一个季度排名,看一个年度排名,它一下子冲到了前10,前20,这种可能性相对低一些,但是它换来的好处是什么?

  就是同样取得这个收益,均衡配置波动要小很多。最终你要实现这个收益,很多时候是由你的路径去决策。如果你的路径是非常非常的颠簸,你有可能在半路就被跌出来了,到不了终点。但是如果你波动小一些,你最后发现会收获稳稳的幸福,你能够享受到或者最终能够获取看到那份收益,我觉得差别是在这里。

  这个是从波动的角度,所以我们有的时候理解一个投资的方法,一个投资策略,不是只是看它一个短期的收益,也不只是看它这个中长期累计的收益,而同时要把它的这个波动结合在一起,因为波动是取决了你看到的那份收益,你是不是能够真正的拿到自己的口袋里面,其实差别在这里。所以从这个角度来讲的话呢,不走极端相对均衡配置的这种优势,可以体现出来了。

  4、主持人:刚才我们谈到均衡性配置的优势在于能够行稳致远,那么它的缺点有哪些呢?

  陈家琳:它的优势也可以说就是它的缺点。刚才我们讲到,对于部分投资人来说,有些波动比较大,投资人会被震出来。但是如果短期涨幅比较小的话,投资者也不喜欢。对吧?哇,你这个跑的太慢了,你看旁边那个基金的话,三个礼拜最多一两个月都已经涨了25%,你怎么动都还没动呢?

  在这个时候,一些对于相对均衡产品特点不是那么理解,不是那么了解的投资者,它就会离你而去了。所以我觉得这也是它一个比较明显的一个特点。我们平时讲盈亏同源,有的时候它既是你的优点,也是你的缺点。那么关键就是要把自己认识清楚,要把自己定位清楚,然后不要发生太大的风格飘移坚持去做。但是在这个过程中,就是希望尽量把自己的这个风格很好地表达出来,让你的投资人真正的来认同,这样的话大家才可以在一起走下去。在走下去的过程中,不管绝对收益也好,超额收益也好,它就会慢慢累积出来,而且波动也会比较小。

  小结:应该说集中投资和均衡投资各有优缺点。集中投资它的特点就是爆发性强,产品的弹性大,短期业绩比较突出。如果说踩对了点的话,投资者会特别开心。均衡投资它的波动比较小,收益是更为持续,它是长跑型的选手,长期来看会给投资者稳稳的幸福。所以说要投资此类产品的话,取决于两个先决条件,一个就是投资者对这类产品的投资风格要有真正的了解和充分的认识;第二个就是需要长期持有,让时间来慢慢发酵。

  5、主持人:集中投资对投资人择时以及对赛道的判断提出了很高的要求,但是能够做精准择时的机构或者个人多吗?

  陈家琳:应该不是很多,这方面其实没有特别详尽的统计或者是数据。但是我记得大概是四五年前,我们有一家商业银行,他们就是利用托管在他们那边的公募基金的数据做了一个统计。得到的结论就是会有一些基金经理会在行业策略和择股能力方面有持续的表现,但是几乎没有基金经理可以持续做对择时。我相信实际上它的样本数已经是足够大了,有相当的代表性和说服力了。那我觉得就是说做这个投资的话很重要的一点,就是说如果你是看长期的,那我相信择时是可以稍微忽略一下,除非是出现很大的拐点。

  在大部分时间下,我相信择时的重要性应该是不如行业策略的选择和个股的选择。你看我们世诚投资也是这样,历史上我们做过超额收益的归因分析,大概择时的贡献度应该是个位数,不到10%,大概有30%来自于行业策略,差不多60%多是来自于个股的选择。这个方法不单单在我们世诚投资,实际上大家可以发现在其他的一些优秀的同行也是这样。

  在投资长跑中,我们会尽量不去犯那些致命的错误,致命的错误在哪里?致命的错误不在行业策略,不在个股选择,因为你去做一个组合,比如说有四、五个大的行业,然后有20多个个股,你哪怕里面有个别错了,不会对你整个投资组合伤筋动骨,但是你如果在择时上面做错的话,有可能是致命的错误,所以我们尽量去避免犯这种致命的错误。然后通过行业策略,通过个股的选择,所谓积小胜为大胜。

  6、主持人:世诚投资采取了相对均衡的行业配置,作为主动管理的产品,我们怎样去获取超额收益呢?

  陈家琳:大家其实最关心的是超额收益,哪怕我们作为一家私募基金管理公司,我们也不是只看绝对收益。作为私募基金,当然要看绝对收益,但是绝对收益的基础和来源是什么?我会更多的把相对收益作为一个出发点。很简单,比如说能够不断去累积超额收益,那么持续下来的话,我想这个超额收益是非常惊人,这就意味着这种超惊人的超额收益是很容易转化成一个还完全可以接受的绝对收益。

  但这句话反过来不一定成立。如果绝对收益很高,但是在一个大牛市里面,你还是有可能跑输大盘。你要是经常跑输大盘的话,那投资者说那我算了,我不如直接去买个指数,何必还要投资这个私募基金呢。所以你看我们的超额收益来源,其实刚才也讲到了,择时的贡献度比较少,一个是行业选择,一个是个股选择。

  那么在行业选择方面的话,也不是说在那边撒胡椒面。因为现在行业好多,那我觉得我们自己最后的话是要把它圈定在像消费、医药、先进制造,最多再加一个金融周期这几个板块里面,听上去好像都是大众情人。

  但实际上这些赛道本身里面有很多细分的领域,比如说我举个例子,比如说我们讲医药医疗服务这个大的板块,那里面细分的领域非常多,比如说有化学药、仿制药、中药、创新药,还有跟创新相关的整个产业链,还有器械、流通,流通里面有大流通的,还有做零售做药房这么多的细分赛道,它都归结到医药医疗服务,那你怎么选择?其实也很难。

  那么还是回到我前面提的做减法,我们觉得在整个医药医疗服务行业,未来最有潜力的应该来讲还是创新这个细分的方向,创新性就是围绕创新这两个字去做文章。在整个医药医疗服务行业,那么创新它本身的内涵也非常丰富,它有创新药,有创新器械,也有为这些创新药和创新器械公司服务的服务商。那围绕这些做文章实际上就够了,我觉得这是我们一个超额收益的来源,就是我们在出发的时候,我们就选好几个我们认为有持续创造超额收益的大的方向和领域,那么然后再落实到个股层面,或者是公司层面。

  公司的话,哪怕刚才讲的这个几个细分领域的话,可投资的公司应该来讲也不下几百家,那么继续做减法,继续做减法就是说我们在选择公司的时候有几个大的原则。但是万变不离其宗,其实我们可以用5个字自然概括高质量成长。

  高质量成长的内涵也是非常的丰富,但是我们希望是特别强调质量,而且是高质量。到底什么是高质量成长,这个是见仁见智的,也没有很严格的定义。世诚投资理解的高质量成长,首先这个公司要有一个良好的治理。治理结构在我们看来非常重要,因为我说我们还是一个偏长期的价值投资者。

  公司治理我们理解就是这个上市公司它有没有一套显性的或者是隐性的规章制度,能够让我们小股东的利益也能够得到充分的保障,不然的话你会发现出现另外一种情况,你觉得这个公司不错,行业也很好,赛道更是非常有潜力,但是最后发现你作为小股东啥都没拿到,为什么?

  因为那些成果利益都被大股东、实控人、关联方给拿走了,这种事情在A股市场太多了。我们来判断上市公司的公司治理,不是只看上市公司怎么说,而是看这家公司的董事会是怎样构成的,通过平时的决议来评判这家上市公司的公司治理状况。

  我回到刚才讲的公司治理,很多时候是我们作为长期投资者最需要关注的一个因素。世诚投资早在2015年的时候,就已经在内部设立了ESG的投资指引。在6年前这在行业内还是很早的,这些内部的流程指引并不是只是放在那边做个摆设,而是真正的在用来指导指引我们的投资实践,世诚投资一直将这个公司治理放在第一手的位置。在我们世诚投资内部,我们把它称之为对人的研究,甚至就直接把公司治理这个研究把它称之为叫对人的研究,就是看这个公司的管理层、大股东、失控人,他到底在想什么,他到底在做什么。又把我们小股东的利益放在怎样的一个位置。对于治理结构的关注,不在乎说你抓到了多少牛股,我觉得更加重要的是可以提早让你在市场上去规避掉那些大的地雷。这些雷很多时候不是说公司所处的行业、公司本身的经营基本面一夜之间发生了翻天覆地的变化,很多时候都是因为治理结构的问题,然后这些问题日积月累最后变成一个大雷曝出来。

  那么再回到高质量成长,我们还关注公司的发展战略,管理层的能力,他的执行力,以及他在应对一些风险的时候,他是怎么去做的。

  就像平时我们讲我们做基金管理的话,我们最重要的一件事情是在做风险管理,先把风险管理好,我相信很多时候收益是不请自来的。那么高质量成长还有很多内容,比如说公司的商业模式,我们希望它的整个商业模式,不管是现在或者是将来,最终能够给股东带来真金白银的回报,同时还要去创造社会价值。这才是一个好的商业模式。

  但是另外我们看到有很多上市公司,你看他也在成长,有的时候的话不单单是一个季度一年半年,有的时候两年三年,但是它的成长依托于什么呢?依托于不断去借钱发债,增加财务杠杆,增加财务风险,或者不断地再融资,摊薄现有股东的利益。这些在我看来最终都会走到尽头。如果倒过来看这个问题,我们在A股市场过去10年、15年、20年这些大的超级牛股,基本上没有说是靠举债举成牛股的。这种商业模式我不能讲是昙花一现,但是往往不可持续,我相信对很多公司很多股票来讲,因为它这个商业模式,它的结局在第一天就已经注定了,就是所谓的终点又回到起点。

  7、主持人:我们刚才的介绍是围绕着泛消费、医药医疗、高科技还有金融周期板块这4大板块,那么我想问一下陈总,就是您在今年后面的时间里,投资也基本是围绕这些方向吗?为什么会选择这些方向呢?

  陈家琳:其实有两个维度的考量,一个就是我们自己判断下来这些赛道这些方向确实有它的持续性,有它的韧性,而不只是看中它一个阶段性的表现,这样的话也是结合我们世诚投资自身的投研能力,因为我们不可能去做一个全市场的覆盖。私募基金在投研团队方面更需要我们去专注去聚焦。所以前面提到的这些大的方向,它都是我们对于这些行业的韧性以及我们自身投研能力的一个交集,最后把它锁定在了这些大的方向,所以这些方向应该不会有大的变化。但是我前面提到了在具体的某一阶段,这些方向它的权重会发生动态的变化,我们需要动态进行调整,比如我们看好的先进制造业。

  先进制造业的范围比较广,在4000多家上市公司里面,大的制造业大概有上千家公司,4家公司里面有1家就属于制造业。先进制造业的话,范围要稍微小一些,但是有很多细分的赛道,像我们前面提到的新能源车、光伏、半导体产业链、基础装备都可以划入到先进制造业的范畴。

  为什么看好这个行业这个赛道?我觉得一方面是因为我们中国有先进制造业产业链的一个优势,这种优势也体现在方方面面,包括我们的制度优势,你看我们现在的先进制造业获得了大量的政策支持和扶持。

  接下来一段时间,预计我们的工信部还会有政策出台,就是把制造业跟信息化做进一步的融合。又比如说从金融的角度,在过去的一段时间,我们整个社融和信贷的总量增速在往下走,但是如果你看它内部的结构实际上发生了积极的变化。这种积极变化之一就是我们中长期的融资占比在提升,而这个里面整个制造业的占比还在进一步的增加。所以我们看到从金融条件角度来讲,对于我们整个制造业也有一个很好的一个支持,而且我们也确实能够在市场里面能够找到能够挖掘到一批优秀的公司,不管是半导体还是新能源车,或者是在这个光伏领域。在不同的细分领域里面,都能找到优秀的公司。

  我记得前一阵子大概两三个月前,美国还专门出了一篇战略报告,说要加强美国的制造业,在这个报告里面处处把中国作为假想敌。比如说我们举个例子,像在这个动力电池这个产业链上面,美国大概是我可以讲这个一穷二白,除了有个特斯拉啥都没有,当地的所有的比如说跟动力电池相关的投资方,都不是美国本土,中国有一些,日本有一些,韩国有一些,但是这方面中国有天然的优势。还有融资方面,中国现在有很好的融资环境,能够举全国之力来支持来支撑我们这个先进制造业。

  8、主持人:方向看好了,它要落实需要到投研团队,我们看到的产品净值,它其实只不过是基金经理以及投研团队能力的体现。那么世诚投资在投研团队建设方面有什么特色?

  陈家琳:确实如此,因为很多时候你看到的这个基金经理的表现,它体现的就是背后你看不到的投研团队的能力。这段时间市场有句话很流行,投资的业绩最终是这个基金经理或者是这个投资团队价值观的体现,我非常认同这句话。

  首先价值观要对。我刚才讲为什么选这些行业,这些板块除了有它的韧性,除了有我们世诚投资的能力圈之外,这些行业这些大的方向,我相信有它的正确性所在,不管是当下还是未来。

  那么回到刚才具体的问题,我们世诚投资一直也是致力于打造一支能够真正对于行业,对于公司有深刻认识,同时又能够与时俱进的投研团队。我们不追求这个数量上的多和广,但是我们追求精。刚才讲制造业现在流行一个词叫“专精特新”,其实我们在打造一支投研团队的时候,也是追求“专精特新”。就是不断的聚焦,然后要深度的挖掘,要在自己的领域里面去精耕细作,不能浮于表面。现在的证券研究对于产业的要求是越来越高了,所以你看我们世诚投资,我们在吸引人才方面,本身人才的背景也是多元化的。我们有从学校刚毕业不久的投研人员,也有在这个行业里面很资深,在资本市场里面奋斗多年的;还有做实业出身,然后再转行做研究做投资的投研人员。所以你看我们的投研团队,他的背景是非常的丰富,非常多元化。

  那么在这个基础上面很重要的一点,就是我们会不断加强内部的沟通,这个也很重要。内部充分的沟通讨论,然后把不明白的问题、不清楚的情况再进一步地去挖掘,然后形成最终的一个观点,再用这个观点来进一步转化成我们的投资,最终转化成我们的回报,回馈给我们的合作伙伴和我们的基金投资人。

  9、主持人:最后我想请陈总给我们的投资人一些建议,您是怎样配置自己的资产,然后可以做到长期增值呢?

  陈家琳:这是一个终极问题。它没有一个统一的答案。我们其实一直在说,这个资产配置因人而异,它取决于你所预期的回报率。

  比如说对于有一定财富积累的投资人,他说我能够承担适度波动,我追求稳稳的幸福;还有些小青年他说我现在就这么200万,我希望三年以后能够变成1000万,我可以在上海买套房子。如果每年只给我这个百分之十几二十,那猴年马月才能买上房子呢?他说你波动大一些没关系,但是收益一定要做上去。

  还有一些说我这个钱可以放10年投资,那另外的投资人就是说我这个钱虽然是闲钱,但是随时可能需要用,我对流动性的要求很高。投资者的诉求千差万别,但我觉得有一个基本的原则是什么?就是说你一定要有一个压舱石。

  这个压舱石就可以跟就是我前面提到的比较稳健的投资产品对应起来,那么有一定的比例投在这个上面。在这个基础上面还希望再追求一些心跳的感觉啊,那这个时候可以找一些弹性更大的品种。但是选择它们不是因为弹性大,而是说你还是需要了解背后的基金经理、管理人的价值观,他的理念、他的方法、他的流程,把这些了解清楚以后,然后再去做相应的选择,我相信最后的结果应该不会差。

  小结:集中投资的话,它需要的择时能力和主动管理能力特别强。如果不想过多承担行业或风格上踩错的风险,投资人可以采用“核心加卫星”方式选择投资产品,其中,可以把集中投资作为一个卫星投资,波动较小的优质均衡型产品可以作为投资人的“压舱石”,长期核心持有。

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